来 源丨21世纪经济报道(ID：jjbd21)

记 者丨张敏吴抒颖 孔海丽

编 辑丨张伟贤 李清宇

2020年年中以来，房地产行业的深刻变革拉开序幕。在“房住不炒”的调控方针下，“三道红线”“五档房贷”以及“集中供地”等政策密集出台，力度之大，令行业为之震动。

与之前历次调控重在需求端不同，本轮调控更注重供给侧的改革，通过对土地供应、金融杠杆的规则重构，建立起一个稳健、有韧劲的行业生态。

更为重要的是，融资中的量化管理原则，试图令行业风险处于总体可控的状态，但也对各类企业主体带来深远影响。

房地产行业的发展逻辑由此发生了根本变化。过去数年，房企多数奉行的是高杠杆、高周转的发展模式，许多规模发展迅速的房企，正是借着这阵东风乘势而上。如果说过去房企依靠的是土地红利、金融红利，在新常态下，房企的管理、产品、服务和创新能力更为重要。

自新规落地之后，房地产行业的转变逐渐显现。

高杠杆、高负债的房企风险渐次暴露，“大鱼吃小鱼”的现象屡有发生，这是行业新的发展注脚。同时，为了求生存，许多房企通过资产变现、配股融资以及分拆上市等方式，将企业的生存状态维持在安全的阈值内。

7月21日，21世纪经济报道地产课题组发布报告《告别地产红利 强化管理风控——“三道红线”与“两集中”下的投资策略》(以下简称《报告》)，通过对上市房企的全面观察，分析房企在后杠杆时代的生存观。

当然，政策环境的变化，还会对各个市场主体造成影响。对此，报告还分别站在投资者、购房者、监管部门等各方市场参与者的角度，给予相关的建议。由此，报告将对后杠杆时代的市场做一个全景式的参考。

红线下的生存术：降档成为主旋律

在“三道红线”政策推出后，“降档”成为主旋律。根据贝壳研究院统计的100家样本房企，2020年，零踩线房企数量达到29家，较2019年增加12家。从变化情况看，降档成为主旋律。降档房企占比达40%，其中10家房企较2019年下降2档，1家房企快速下降3档。

从整体的情况来看，绿档房企中，稳健型的央企国企依然占据主流，向来审慎经营的龙湖等民企也稳居绿档之列。黄档房企中，融创的表现瞩目，连降两档从“红档”降至“黄档”。在此档位中，深耕型房企数量较多。

进入橙档的房企，则多数是过去几年中，依靠高杠杆、高负债成长的企业，其中不乏黑马房企。被归类为红档的房企，有不少实质上已经经营困难，也出现债券违约、商票违约等恶性事件。在这个档位中，泰禾、天房和华夏幸福(600340,股吧)等房企，无论是经营数据或者债务状况都不容乐观，实现转档也存在难度，而恒大、富力则因资金链处于较为紧张的状态，受到市场关注。

《报告》指出，“三道红线”主要是对房企的债务规模以及财务指标作出约束，因此，房企在降低负债水平、优化财务指标的方面，主要是通过两个端口进行优化。一端是增加经营性现金流，另一端是将股东权益资金做大。

具体而言，主要表现在五个方面：

1.减少拿地，增加合作开发比例;

2.出清部分重资产，轻装上阵回笼资金;

3.以价换量，加速卖房获取先机;

4.股权融资，引入战投降低杠杆;

5.分拆上市，资产重估做大权益。

图/图虫

卖资产、引战投或者降价卖房

“三道红线”下房企花式降负债

从多数房企目前优化债务结构的方式来看，多数都在积极践行以上几点。例如，红档、橙档和黄档的房企拿地规模则都有不同程度的缩减。其中，红档房企恒大、富力基本上少在公开市场拿地，其他多元化拿地渠道也相对乏力;而佳兆业、中南置地、金科等房企，则通过合作开发在保持规模适度发展的同时，减少支出。

此外，在出让部分重资产方面，多数踩线房企也不遗余力。例如，恒大就公开表示将出售旗下的办公楼等重资产;去年富力也将旗下的产业园转让予黑石。对于资金链十分紧张的房企，也可通过出让在售或者未售项目的开发权，例如泰禾去年将多个项目的股权转让予世茂，今年蓝光也将部分项目出让予万科。

实际上，对于房地产企业来说，卖房所获取的实际上是没有成本且能够带来正向现金流的资金。在房企降杠杆的过程中，通过加速卖房也能够迅速地降低杠杆水平，因此对于高杠杆的房企来说，举行相应的促销活动也有必要，这有助于回款也有助于减轻债务压力。

在引入战投、股权融资方面，A股对上市房企股权融资处于严厉管控状态，因此股权融资通常在港股上市的房企应用较多。去年在港交所上市的房企中，恒大、世茂、龙湖、旭辉以及富力等进行了相应的配股动作。不过虽然多数债务面不乐观的房企都有引入战投的打算，但由于房企多数资产与债务结构都相对复杂，目前成功引入战投的企业寥寥。

在上述方式之外，分拆上市是增厚资产行之有效的举措。从去年以来，不少房地产企业通过分拆旗下的物业板块成功实现优化财务指标的目的，也由此引发了一轮物业公司上市潮。

其中，恒大、融创、华润置地等龙头房企已经分拆成功，而海伦堡等中小型房企也有相应的计划。物业板块之外，园林、文旅等板块也是房企叩开资本市场的秘钥。其中，雅居乐在分拆雅生活服务上市之后，雅城科创也在IPO的过程中，奥园旗下也有文旅板块在申请登录港交所的过程中。

与此同时，房地产企业为了降低有息负债的规模，也会将部分债务做到表外。

根据国金证券(600109,股吧)的统计，2020年TOP50上市房企少数股东权益占比继续提升2.3个百分点至38.67%，且占比普遍提升。42家房企表外负债增加，祥生、弘阳和中南等5家房企少数股东权益占比提升超15个百分点，存在负债出表降杠杆的可能性。

此外，将少数股东权益占比与其实际盈利占比(少数股东损益/净利润)进行比较，也有助于判断房企是否含有隐性负债，佳兆业、蓝光、奥园、新力和阳光城(000671,股吧)等14家房企两者差额超过30个百分点，存在明股实债的可能性。

《报告》提醒，可通过关注房企长期股权投资规模、对外担保规模两种方式来识别表外负债。在当前的政策框架下，表外负债有可能被纳入监管范围，并进而影响到各市场主体的决策。

摆脱“内卷”

在钱、地两条“生命线”中，拿地方式的变化同样不可忽视。今年2月，自然资源部要求22个重点城市实施“两集中”供地。

所谓“两集中”，一是集中发布出让公告，原则上发布出让公告全年不得超过3次，实际间隔时间和出让地块数量要相对均衡;二是集中组织出让活动。有分析人士将这种变化称为“零售改批发”8*47。

截至报告发布时，22个城市已全部完成首轮集中供地，部分城市已经开启了第二轮集中供地。从首轮供地的特点看，大部分城市首批集中供地量占全年计划供应量的比例都在30%以下，仅7个城市占比超过30%。说明这轮供地的规模不大，试探意义较强。

同时，在首批集中供地的地块中，有七成采用了“限地价”的措施，“限地价+控房价+竞配建/竞自持”成为标配。这也说明，集中供地的规则设计较为复杂，限制条件多，监管部门稳市场的意图十分明显。

集中供地本身就是一种全新的节奏，这些苛刻的条件更是提高了操盘难度。从实际表现看，房企虽然拿地踊跃，但对于很多地块的盈利前景颇为忧虑。有房企人士指出，集中供地会进一步加剧行业的“内卷”。

《报告》指出，从结果看，大房企是此次“两集中”供地的主要受益者，无论从拿地金额、拿地面积上看，大中型房企都占据主流。但凡事都有例外，一方面，一些小房企在部分区域市场脱颖而出，并有所斩获;另一方面，一些负债率高、现金流不够充裕的大房企，并未真正获得机会。

这也意味着，在集中供地中，各个类型的房企都有机会。综合实力固然是房企角逐土地市场的基础，但区域深耕能力、资金调动能力、成本控制能力、营销能力等，都足以成为现阶段的竞争力。相反，任何一个“短板”的出现，都可能引发系统性风险。

此外，集中供地还会倒逼房企改变策略，从而更好地适应新环境。

《报告》认为，在“三道红线”“两集中”供地的背景下，房企将在七个方面进行调整，分别是：维持适度杠杆、拓宽融资渠道、细化投资思路、丰富拿地方式、提高周转速度、提升产品能力、强化内控能力。

从中不难看出，除了投资的精细化外，产品力和管理能力的建设，正成为对房企新的要求。可以预见的是，越来越激烈的竞争，要求房企更加重视产品设计。“管理红利”更是成为行业的热词，近年来，房企普遍实施组织架构调整，并推出扁平化管理、预算管控等策略，这有可能成为常态。总部职能的强化也有望重回主流。

“产品时代”尚未到来

房地产是一个“牵一发动全身”的市场。政策环境的变化，还会对购房者、投资者、监管者带来影响。对此，报告也分别给出了分析和建议。

今年上半年，部分城市曾出现过恐慌性购房，但在持续不断的调控下，政策的“维稳”效果仍然显而易见。《报告》认为，对于购房者来说，房地产行业高杠杆高负债的逐渐终结将会进一步巩固此前的调控效果，但消费者期盼的“产品时代”仍未真正到来。

一方面，在“多主体供给、多渠道保障”的推进下，如今市场上的住房品类已十分多元。除商品房外，各种保障房品类也可以满足购房者的不同层次需求。且随着政策的进一步巩固，多数城市的房价水平和市场预期都较为稳定，对于有资质的购房者来说，已经迎来购房和换房的好时机。

但另一方面，红利的逐渐消失，致使房企的利润率不断下滑，为维持利润，在产品中“减配”成为行业的普遍现象，购房者需予以分辨。同时，房企债务风险频发，并直接影响到施工和交房，购房者也需对这一“雷区”进行规避。

对于金融机构而言，合规的重要性被提至前所未有的高度。无论对于银行类金融机构，还是非银行类金融机构，加强对政策的理解，保持合规，已是当下的最低要求。

此外，《报告》建议，金融机构既要关注主体风险，也需关注区域风险。与以往相比，机构须对企业的战略、产品、布局、管理等进行更加深入的研判，同时结合政策变化更好地排查企业风险。

同时，鉴于房地产市场的区域差异化特征和“因城施策”的实际，对区域市场乃至城市内的不同区域市场进行分类研判，同样十分重要。尤其是主要着眼于项目层面合作的信托机构等，对区域风险的研判能更好地判断项目所处的市场环境和盈利前景。

对于监管部门来说，任何一个政策的出台，都难免要面临市场的博弈。比如，在集中供地的过程中，部分城市已经出现注册“马甲公司”来竞标，从而提高中标率的现象。因此，通过不断的“打补丁”，对政策进行完善，十分有必要。

对此，《报告》提出三条建议：第一，关注表外债务;第二，杜绝“马甲公司”，维护土地市场秩序;第三，做好预期管理。

上述建议分别针对融资、供地、预期管理三个方面，也被认为是对现有政策的有益补充。分析人士认为，房地产去杠杆已是大势所趋，在此过程中，保持政策的连续和市场的稳定，也将是监管层的关注重点。