自去年8月推出“三道红线”以来，其“压顶”房企已近一年。谈及市场变化，央行金融市场司司长邹澜7月22日表示，试点企业资产负债率、净负债率、现金短债比三项核心经营财务指标明显改善，负债规模稳步下降，经营融资行为更加审慎自律，整体经营趋于稳健。

一年间，债务逾期、资金链断裂、停工停产等轮番上演，负债隐性、多元融资、组织架构调整……房地产企业亦在顺势改变。

债市下行 房企信用资质分化

7月23日，上坤地产发行的2.1亿美元的绿色美元优先票据上市，票面利率达12.25%。

尽管票面利率较高，“能成功发债就不错了，”某业内人士表示，“三道红线”压力下，票面利率偏高已居次位，能成功发债的房企就已实属不易。

事实上，地产债市场多个重要主体发生违约，引发了市场对地产债的信任危机。去年7月以来，泰禾集团(000732,股吧)、华业资本、三盛宏业、福晟集团、华夏幸福(600340,股吧)、协信远创、中国泛海、蓝光发展(600466,股吧)亦构成债务违约，不论从数量还是金额上来看，均远超同期水平。东北证券(000686,股吧)研究院分析人士表示，市场对于行业整体的盈利水平预期较差，这是行业的“逆风”环境，正在发展成为一种行业常态。

市场风险偏好下降，叠加民企地产债估值波动加剧，2021年以来，房企信用资质逐渐分化。

一方面，民企地产债超额利差持续上行，相较而言，国企和央企则整体表现平稳。据同策研究院数据显示，6月房企融资利率范围为2.63%-14.5%。融资成本最低的为招商蛇口(001979,股吧)在6月15日发行的15亿元超短期融资券，期限为90天，融资利率为2.63%。而融资成本最高的为花样年控股在6月25日发行的2亿美元优先票据，融资利率达14.50%。上述业内人士表示，2021年地产债净融资转负，即主要受民企净融资大幅转负影响。

“长期来看，房企信用资质分化是趋势，”华泰证券(601688,股吧)发布研报指出，房企自身禀赋如股东背景、土储质量、拿地能力和融资能力将成为房企分化的关键。股东背景优、经营能力强、财务安全度高的房企信用风险较为可控，且竞争优势有望持续。

整体债市下行背景下，房地产融资规模进一步收缩。

贝壳研究院数据显示，上半年房企融资规模为5480亿元，同比下降16%，较去年同期收缩超千亿元。据克而瑞研究中心不完全统计，2021年上半年100家典型房企融资额同比下降34%，是2018年以来最低水平。

资本考量标准生变 隐形负债亦受关注

随着“三条红线”政策的推出，资本的考量标准也悄然生变。

“大型房企也有可能‘爆雷’”某涉房地产投资人士表示，不同于“规模为王”的旧有逻辑，如今机构投资者不仅关注房企的规模，反而更关注公司的基本面。其中，以“三条红线”为标准，房企的踩线情况是资本方颇为关注的指标。在此背景下，在投资者的研判模型中，规模的重要性已经明显下降。

事实上，被归类为红档不少房企已有经营困难。譬如，泰禾、天房和华夏幸福等房企债务状况不容乐观，恒大、富力等企业资金链紧绷的消息亦屡在市场传出。

但非红档房企并不代表“绝对安全”。上述分析人士认为，整体来看，“三道红线”的限制更多集中于表内的负债管控，而作为资金密集型行业，房地产企业的项目运转时常以项目公司为主体实现。这样尽管可以为项目融资与合作提供便利，但是从另一方面来看，报表的可调节空间较大，也为其资产腾挪留下了较大的空间。

基于此，在表内债务整体压降的同时，房企“隐性负债”的表现也变得格外重要。

据国金证券(600109,股吧)统计，2020年TOP 50上市房企少数股东权益占比继续提升2.3个百分点至38.67%，且占比区间普遍上移。中交、华发和奥园等房企的少数股东权益占比在50%以上，42 家房企表外负债增加，祥生、弘阳和中南等房企少数股东权益占比提升超15个百分点，存在负债出表降杠杆的可能性。

而将少数股东权益占比与其实际盈利占比进行比较发现，佳兆业、蓝光、奥园、新力和阳光城(000671,股吧)等房企两者差额超过30个百分点，存在明股实债的风险较高。

此外，不设还款期限、不计入公司债务的永续债亦成为房企“隐藏”债务的常用手段之一。数据显示，2020年，永续债规模在半年内增速超过100%的有大型房企华夏幸福、建发房地产、华侨城和金科股份(000656,股吧)，小型房企有新希望地产、华远地产(600743,股吧)。

但值得注意的是，永续债其实并不“便宜”，其相对一般中期票据更高的票息率，也在缩水企业利润。以2020年12月，华夏幸福向中融信托发行的15亿元永续债为例，该笔永续债初始利率为8.5%/年，之后每年利率增加2%，以此类推，直到利率为14.5%/年，融资成本“不菲”。

催生房企变革 下半年偿债压力仍存

“三道红线”压力下，2020年房企财务表现中降档、“变绿”成为主旋律。

在融资端受限的情况下，房企对销售端的依赖进一步加强。上海易居房地产研究院的数据显示，今年上半年，百强房企累计操盘金额61499.1亿元，同比增长36.7%。其中，近半数百强房企的销售规模较2019年同期增长超过50%。

这一成绩既有市场大势的支撑，某种程度上也是房企主动让利的结果。中国指数研究院的统计指出，上半年，百城新建住宅市场整体较为平稳，价格累计上涨1.70%，涨幅较去年同期扩大0.43个百分点，但仍处于近五年同期较低水平。

与此同时，利润越来越微薄的背景下，强化内控能力成为房企的重要战略之一。2021年，前有中南、中骏等千亿级房企进行区域聚变，后有龙湖将总部进行轻量化设置，成立地产航道集团。几乎每个月都有房企进行组织架构调整，总数已达十余家，扁平化管理、预算管控等策略或将成为房企的新常态。

尽管如此，下半年偿债压力仍将如影随形。贝壳研究院的统计显示，2021年将达到房企历史偿债规模极值，偿债总额达12822亿元，下半年房企偿债压力较上半年减弱，但仍属到期债务规模高位。

贝壳研究院分析人士认为，虽然未来两年的房企偿债规模有所收缩，但当下的债务压力仍不容忽视，在政策的严控下，债务违约的情况或还将密集出现。