2018上半年的房地产市场，又是一个收获季。龙头房企大多销售飘红、营收大增、净利上涨，碧桂园、万科、龙湖三巨头销售超过3000亿，营收超过1000亿，净利润也近百亿或超过百亿。

但在一片繁荣的表象下，一股暗流正在涌动。已经公布中报的3000亿、千亿级龙头房企，以及中型房企，清一色出现了净负债率上升、经营性现金流转负或大幅缩减，持续一年多的楼市调控限贷、限价、限签的杀伤力已经显效，房企的流动性风险隐现。

在融资收紧、调控力度加大的背景下，保利地产研究院认为，下半年房企融资端难有大改善。

整体而言，房企的流动性紧张问题还将持续。若不加紧回笼资金、确保财务稳健，部分房企的资金链断裂或将上演。

现金流压力

上半年，龙头房企的净负债率普遍上扬。一向稳健经营的万科，净负债率为32.7%，比去年底的8.8%大幅上升，但仍处于行业低位。

同时，碧桂园、保利地产、华润置地、龙湖、蓝光等均出现净负债率上升。其中，碧桂园上半年净负债率59%，相较2017年56.9%微升；保利地产净负债率93.26%，较2017年末扩大7个百分点。

龙湖2018上半年净负债率为54.6%，2017年末为47.7%；华润的净有息负债率为47.2%，较2017年底的35.9%也有增长。而负债半年内大增219.04亿元的蓝光，期末净负债率较2017年末提升22个百分点至115.6%。

但在过去的半年里，龙头房企均出现经营性现金流转负或大幅萎缩，如万科实现经营活动产生的现金流量净额-42.55亿元，同比减少119.47%。上年同期为218.5亿元，上年末则为823.2亿元。

保利地产2018年中报显示，公司经营性现金流为-98.33亿元。

此外，碧桂园上半年的净经营性现金流虽保持为31.7亿，但相比2017年中和年末的164.2亿元、240.8亿元均大幅缩减。

中小房企也不例外。蓝光地产上半年实现经营活动产生的现金流量净额-1.82亿元，上年同期为39.10亿元。

易居研究院智库中心研究总监严跃进表示，净负债率上升，经营性现金流下降，说明企业的支出变多，回款变慢，融资恶化，负债压力增加了。

香港地产基金研究人士黄立冲表示，限售、限价、限购等政策，导致整个房地产行业的流动性大幅下滑；同时，融资端持续收紧，比如顺应上半年降杠杆的趋势，银行对房地产的贷款持续收紧，停止了许多房企发债，行业经营性现金流急速恶化是普遍趋势。

严跃进指出，当前资金面收紧的情况下，房企应适当压缩债务，通过联合开发或者入股等方式以降低负债压力。

部分房企转向租赁运营等业务，并进行REITs等ABS融资。但中小房企资金状况远不如龙头房企，即便可以发行应收款ABS，财务成本也随之上升，中小房企或举步维艰。

中金公司分析师张宇认为，此轮融资收紧也在客观上推动了金融资源向头部企业的聚集，行业集中度预计将加速提升。

与时间赛跑

多位业内人士指出，下半年调控力度有增无减，房企的流动性紧张问题或许还将持续。

“任何一家超过80%负债率的房企，都可能有闪崩的风险。”黄立冲预期。

由于资源大部分向龙头房企集中，中小房企出现资金链危机的可能性更大。

今年上半年，中弘股份资金链断裂，公司债务危机随之爆发。记者调查发现，中弘股份受北京商住限售影响很大，销售收入剧减，而其融资多来自信托和私募基金，资金成本高昂也拖垮了公司。

中银国际分析师晋蔚认为，从房企现金流和财务情况看，一二线房企根据现金流状况调整投资节奏，但整体负债率上升。明年，龙头房企在继续扩张规模的同时，下行周期中也存在高杠杆扩张的财务风险。

对于万科、华润、龙湖等坚决转型城市运营的大中型房企而言，虽然资金链的风险较小，但他们正面临转型的关键期，在开发业务与运营业务上保持着艰难的平衡。

一方面，既要保证传统开发业务在一定程度上增长，一方面又要增加投入，加快培育新业务使之可以盈利，或者说，在旧业务减缓和新业务扩张上与时间赛跑，是万科们当下面临的主要问题。

以万科为例，万科在开发业务上大幅放缓了步伐。上半年销售3047亿，同比增幅仅为9.9%，上半年拿地权益金额约578.2亿，仅占当期销售约20%。同时，万科将租赁业务确定为集团核心业务，大幅新增房源6万间，增幅为60%。

除租赁外，万科其他的多元化投资也增加了支出，如收购普洛斯的投资在上半年的财报反映出来，投资支出大增。

由于新业务尚处于培育阶段，无论长租公寓还是产业小镇、教育医疗，盈利情况都还是未知数。

比如，中国市场租金回报率普遍较低，“不赚钱”是普遍情况。据万科投资者会议透露，泊寓截至去年底收入仅有数亿，目前看盈利模式仍然待解。

黄立冲认为，龙头房企一般会响应中央号召，转型租赁等业务，这实则令经营情况进一步恶化，因为租赁业务前期需投入大量资金，回报周期长。

反映到财报，就是万科上半年1060亿营业收入中，来自房地产业务的结算收入比例仍高达95%，同时净负债率上升，经营性现金流转负，财务费用、管理费用增长，均与新业务规模扩大有关。

同时，因为上述管理费用、财务费用增加，以及新业务使用了并购贷款导致资本化率下降，万科上半年的利润增长大幅落后于营收增长。

万科在投资者会议上表示，长期看，管理费用等投入的增加，会和公司业务规模、盈利增长匹配。

（21世纪经济报道 记者 张晓玲 实 习 生 孙艺萌 林诗苑 编辑：贾红辉）